Un long parcours

Points saillants

• Les banques centrales ont interrompu leurs hausses, car la montée des taux des obligations à terme a encore resserré les conditions financières.
• Malgré l’inflation élevée et le ralentissement de la croissance, la Banque du Canada est en attente.
• L’économie américaine demeure exceptionnellement résiliente, mais l’atténuation des tensions inflationnistes aux États-Unis permet à la Réserve fédérale de faire preuve de patience.
• L’accroissement de la population canadienne complique l’interprétation des données macroéconomiques, mais certains signes sous-jacents annoncent un ralentissement.

Le mois de septembre a lui aussi été marqué par des données économiques mixtes, parallèlement à une forte liquidation dans les marchés obligataires. L’inversion de la courbe de rendement est tout de même moins marquée qu’après le bond d’environ 50 points de base, en septembre, des taux des obligations d’État à dix ans américaines et canadiennes. Même si la Fed et la Banque du Canada n’ont pas augmenté leur taux directeur lors de leurs dernières réunions, les taux se sont accrus dans la portion à long terme de la courbe. Les prévisions de réduction des taux d’intérêt ont été reportées par rapport au début de l’année, mais on s’attend toujours à ce que les deux banques centrales commencent à réduire leurs taux l’an prochain, et les taux d’inflation implicites à long terme n’ont pas changé sensiblement. La récente hausse de taux des obligations à terme est attribuable au fait que les marchés réclament une majoration de la prime de terme, ainsi qu’au débat actuel visant à déterminer à quel point les taux directeurs « neutres » des banques centrales seront supérieurs à ceux d’avant la pandémie.

Comme nous l’avons déjà fait valoir, nous avons de bonnes raisons de penser que nous avons assisté à la fin d’une ère où l’argent était incroyablement bon marché et que pour juguler les tensions inflationnistes, les banques centrales devront maintenir leurs taux d’intérêt à des niveaux plus élevés qu’au cours de la décennie qui a précédé la pandémie. Cela ne signifie pas que ceux-ci demeureront aussi hauts que maintenant. La plupart des banques centrales considèrent encore que leur niveau actuel est restrictif. Cependant, les marchés prévoient aussi moins de baisses après l’année prochaine, car ils s’attendent à ce qu’il faille maintenir des taux d’intérêt élevés pendant encore un certain temps.

Les banques centrales dépendent fortement des données (à court terme)

Pour le moment, après avoir augmenté les taux d’intérêt considérablement depuis le début de 2022, les banques centrales ne sont plus en mode rattrapage et les prochaines décisions concernant les taux d’intérêt dépendront beaucoup des données. Certains signes indiquent encore que l’effet de ralentissement à retardement de la croissance économique dû à la hausse des taux d’intérêt se manifeste. Cette incidence est davantage visible dans certaines régions : le taux de chômage a commencé à augmenter au Canada et au Royaume-Uni, et la croissance du PIB semble anémique dans la zone euro. L’économie américaine demeure remarquable, étant donné que la résilience des dépenses de consommation a entraîné une forte hausse de la croissance du PIB au troisième trimestre et que la vigueur des données sur le marché du travail jusqu’en septembre a réduit la probabilité de ralentissement important au quatrième trimestre.

Les taux d’inflation se sont améliorés au Royaume-Uni et dans la zone euro, et certains signes importants indiquent une diminution des tensions inflationnistes générales aux États-Unis. Le Canada fait exception, peu de signes indiquant que les tensions inflationnistes générales se sont atténuées ces derniers mois. Toutefois, la Banque du Canada est bien consciente que l’inflation est à la traîne du cycle économique et devrait ralentir en raison de la hausse du taux de chômage et de la décélération de la croissance du PIB. Le PIB du Canada a légèrement reculé au deuxième trimestre et il est en voie d’accuser une autre baisse au troisième trimestre. De plus, ces faibles baisses semblent beaucoup plus importantes par habitant, compte tenu de la montée en flèche du taux d’accroissement de la population.

Orientation des banques centrales

La Banque du Canada reste en attente face à la détérioration des données sur la croissance

Nous prévoyons que la Banque du Canada restera en attente pour le reste de l’année, car même si la vigueur de l’inflation demeure surprenante, la détérioration des données économiques indique qu’il n’est pas nécessaire d’augmenter les taux d’intérêt. La croissance globale des prix au Canada est en forte baisse par rapport aux sommets de l’an dernier, mais les mesures « de base » privilégiées par la banque centrale indiquent une inflation annualisée de 4,5 % au cours des trois derniers mois, ce qui est encore bien supérieur à son objectif de 2 %.

Toutefois, l’inflation est à la traîne du cycle économique et la croissance de la production a commencé à décliner. La baisse de 0,2 % (annualisée) du PIB au deuxième trimestre a été beaucoup plus marquée (-3,5 %) en fonction du nombre d’habitants (la case ci-dessous contient plus d’informations à ce sujet). Le taux de chômage a augmenté de 0,5 % depuis le printemps et la forte hausse du taux des obligations à terme (les taux des obligations à dix ans ont atteint des niveaux inégalés depuis la crise financière de 2008-2009) a déjà resserré davantage les conditions financières depuis que la BdC a pris sa dernière décision touchant les taux d’intérêt en septembre.

La Réserve fédérale américaine est également en attente, mais pour d’autres raisons

La Réserve fédérale américaine semble être en attente pour la raison contraire : l’apaisement des tensions inflationnistes permet aux décideurs d’opter pour le statu quo, même si la croissance macroéconomique est remarquablement résiliente. Soutenue par les dépenses de consommation, la croissance du PIB est en voie de dépasser 3 % au troisième trimestre. Il s’agirait là de son meilleur taux depuis le quatrième trimestre de 2021. La solidité des données sur le marché du travail jusqu’en septembre a aussi réduit la probabilité d’un ralentissement important de la croissance au quatrième trimestre. Les tensions inflationnistes intérieures aux États-Unis ont toutefois fléchi au printemps et sont restées modérées depuis, en rupture avec la conjoncture de surchauffe économique. La Réserve fédérale a donc pu faire preuve de patience en attendant que l’effet cumulatif des hausses des taux d’intérêt refroidisse l’économie au fil du temps.

Les responsables de la Réserve fédérale craignent toujours que la diminution des tensions inflationnistes observée jusqu’à présent ne dure pas si les dépenses de consommation restent fortes, mais nous continuons de croire que le contexte sous-jacent dénote un apaisement. Dans l’ensemble, le nombre d’offres d’emploi a continué de diminuer, d’où une baisse de la demande de main-d’œuvre excessive, et le taux de chômage est encore très bas, quoiqu’il ait augmenté en août et en septembre. Nous prévoyons que la croissance du PIB ralentira, mais nous ne nous attendons plus à une baisse de la production au quatrième trimestre de 2023.

La Banque d’Angleterre et la BCE maintiennent le statu quo en raison de la détérioration des conditions macroéconomiques

En septembre, la BCE et la Banque d’Angleterre ont toutes deux tenté de prendre un ton équilibré en annonçant leurs dernières décisions en matière de taux. Persuadée par l’affaiblissement de la conjoncture économique révélé par l’indice PMI et par les données indiquant une surprenante baisse de l’inflation au mois d’août, surtout pour la sous-composante des services, qui fait l’objet d’une surveillance étroite, la Banque d’Angleterre a maintenu ses taux, mais en raffermissant le ton. Comme au Canada, les conditions du marché du travail continuent de se détériorer au Royaume-Uni, où le taux de chômage a augmenté par rapport à la précédente période de trois mois et où l’emploi a chuté en août. La croissance des salaires se maintient à un niveau élevé, mais les répercussions de la réduction des activités devraient commencer à la faire diminuer aussi. Tout compte fait, nous prévoyons que la Banque d’Angleterre maintiendra son taux d’escompte à 5,25 % jusqu’à la fin de l’année prochaine.

Dans la zone euro, la BCE a décrété en septembre une hausse des taux tout en adoucissant le ton. Cette hausse est survenue malgré le fléchissement de l’indice PMI, qui laisse entrevoir une contraction du PIB au troisième trimestre. Les statistiques globales sur le marché du travail indiquent toujours une certaine résilience. L’inflation a toutefois étonnamment baissé en septembre, et le ralentissement de la croissance économique contribuera à refroidir le marché du travail au fil du temps. La décision de la BCE d’augmenter ses taux en septembre était déjà contestable au départ. Depuis, les données indiquent surtout une détérioration des conditions macroéconomiques. Par conséquent, nous nous attendons à ce que la BCE maintienne son taux de dépôt à 4 % jusqu’à la fin de 2024.

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