L’économie américaine montre des signes de ralentissement – enfin !

Points saillants:

• Aux États-Unis, la croissance du produit intérieur brut (PIB) et la conjoncture du marché du travail montrent enfin des signes de ralentissement, parallèlement à deux baisses consécutives inattendues de l’inflation. Nous nous attendons maintenant à ce que la Réserve fédérale américaine (Fed) réduise les taux en septembre, soit bien avant le moment prévu dans notre dernière hypothèse pour décembre, puis à un cycle d’assouplissement graduel.
• L’économie canadienne est aux prises avec une offre excédentaire, le PIB par habitant continuant de fléchir et le chômage ne cessant d’augmenter. L’inflation devrait ralentir encore plus du fait de la croissance plus lente des coûts relatifs aux hypothèques et aux loyers. Nous prévoyons trois autres baisses de la part de la Banque du Canada cette année et l’établissement du taux du financement à un jour à 4 % d’ici décembre.
• La reprise économique se poursuit au deuxième trimestre dans la zone euro et au Royaume-Uni, après un ralentissement en 2023. Le niveau toujours élevé de l’inflation des services laisse toutefois entrevoir l’amorce d’un cycle d’assouplissement graduel par la Banque centrale européenne (BCE) et la Banque d’Angleterre. Nous continuons de prévoir une deuxième baisse de taux en septembre pour la BCE ainsi qu’une première réduction de taux par la Banque d’Angleterre en août.
• En ce qui a trait aux répercussions à plus grande échelle de l’élection présidentielle de novembre sur l’économie, nous pensons qu’un éventuel second mandat de Donald Trump ressemblerait beaucoup au premier. La réélection de ce dernier pourrait alors engendrer une autre vague de perturbations commerciales menaçant un secteur manufacturier déjà fragile.

Les marchés boursiers ont continué de progresser à l’approche du mois de juillet, en raison de la diminution du risque perçu par les investisseurs. Les premiers signes de ralentissement de l’économie américaine sont apparus progressivement durant l’été. Dans la plupart des cas, les investisseurs continuent de porter leur regard au-delà de l’affaiblissement des données sur la croissance, en misant sur l’éventuelle compensation des obstacles découlant de la hausse graduelle du chômage par la baisse des taux de la Fed.

Lors d’un témoignage devant le Congrès au début de la semaine, le président de la Fed, Jerome Powell, a mis en lumière un changement dans l’évaluation du risque, c’est-à-dire une transition des risques de hausse de l’inflation vers un trop long maintien des taux restrictifs. En effet, deux baisses consécutives inattendues de l’inflation aux États-Unis en mai et en juin ont atténué la nouvelle accélération de la croissance des prix au début de l’année. Le fléchissement de la croissance économique (croissance du PIB des États-Unis inférieure au taux de 2 % pour un deuxième trimestre de suite au deuxième trimestre) accentue aussi la probabilité d’un prolongement du ralentissement généralisé de la croissance des prix.

Nous prévoyons toujours un atterrissage en douceur de l’économie américaine, ainsi qu’un assouplissement modéré des marchés du travail et un ralentissement soutenu de l’inflation au cours du prochain trimestre. Suivant ces perspectives, nous nous attendons à ce que la Fed réduise la fourchette cible des fonds fédéraux en septembre (soit plus tôt que nos prévisions précédentes annonçant une réduction en décembre), puis commence un cycle d’assouplissement graduel (baisses totalisant 100 points de base [pb] d’ici la fin de 2025).

Au Canada, la croissance demeure faible au deuxième trimestre, puisque le gain généralisé du PIB en avril s’est rapidement atténué en mai, puis un recul de 0,4 % des heures travaillées en juin a laissé entrevoir une nouvelle détérioration. Les données sur l’inflation de mai ont témoigné d’un léger soubresaut, mais la croissance lamentable du PIB laisse l’économie fermement aux prises avec une offre excédentaire. La Banque du Canada dispose de la marge de manœuvre nécessaire pour poursuivre l’assouplissement entrepris cette année, puisque les taux d’intérêt se situent encore à des niveaux élevés. Cette année, nous continuons de nous attendre à ce que la Banque du Canada effectue des baisses totalisant 100 pb (ce qui inclut la réduction de 25 pb de juin) afin d’établir le taux du financement à un jour à 4 % d’ici la fin de 2024.

De même, l’élan de la croissance du PIB dans la zone euro semble s’être légèrement atténué après un premier trimestre plus vigoureux, les indices des directeurs d’achats laissant entrevoir un ralentissement des activités toujours solides dans les secteurs manufacturier et des services au début de l’été. En revanche, le Royaume-Uni a contredit cette tendance, puisque son PIB a connu une deuxième hausse consécutive au deuxième trimestre. L’absence de progrès quant au ralentissement de l’inflation des services pose un problème plus important pour la BCE et la Banque d’Angleterre. L’effet combiné de tout cela et du rebond généralisé des économies laisse entrevoir un cycle de réduction plus graduel cette fois-ci. Nous continuons de prévoir une nouvelle baisse de 50 pb de la part de la BCE cette année, après la première réduction survenue en juin, ainsi qu’une première baisse de la Banque d’Angleterre en août pour amorcer son cycle d’assouplissement graduel, suivie d’une autre au cours du quatrième trimestre.

Orientation des banques centrales

Les rendements supérieurs de l’économie américaine s’atténueraient-ils ?

Parmi toutes les régions, le plus grand changement observé dans la dernière série de données publiées est l’apparition de faiblesses dans la croissance exceptionnelle des États-Unis. La croissance du PIB se situe à un taux annualisé inférieur à 2 % pour un deuxième trimestre consécutif au deuxième trimestre de l’année en cours, et la majeure partie de ce gain provient de l’augmentation des stocks. Pendant ce temps, les ventes fermes réelles ont peu changé au deuxième trimestre, étant donné le recul des investissements des entreprises et la montée des importations qui compensent une autre hausse des dépenses de consommation dans le secteur des services.

À n’en pas douter, la forte consommation de services et les catalyseurs budgétaires découlant de l’imposant déficit budgétaire du gouvernement sont les deux composantes fondamentales qui ont soutenu le rendement économique supérieur aux États-Unis. Cette dernière composante perdurera sans doute, et ce, peu importe le résultat de l’élection de novembre et aussi longtemps que les marchés souhaiteront la financer. La consommation de services a toutefois profité de l’épargne excédentaire amassée durant la pandémie, épargne qui n’existe plus. En juin, l’indice ISM du secteur des services a plongé à son niveau le plus bas depuis la pandémie. Le repli de la demande a entraîné une hausse du taux de chômage aux États-Unis durant la dernière année, malgré l’augmentation de l’embauche par le gouvernement.

Les conditions macroéconomiques et la conjoncture du marché du travail aux États-Unis demeurent solides, surtout compte tenu du maintien des taux d’intérêt à un niveau restrictif depuis si longtemps. Toutefois, les signes récents de ralentissement du marché du travail et de l’inflation aux États-Unis sont également importants et tout à fait essentiels à ce que la Fed attendait de voir afin de confirmer le caractère suffisamment restrictif des taux d’intérêt pour remplir son double mandat. Nous nous attendons maintenant à la première baisse de taux de la Fed en septembre, soit plus tôt que le moment charnière que nous avions prévu en décembre. Après cela, nous prévoyons un léger cycle d’assouplissement, avec une baisse totalisant 100 pb d’ici la fin de 2025.

Risque d’une nouvelle série de perturbations commerciales

À l’approche du mois de novembre et à mesure que l’ancien président américain Donald Trump prend les devants dans les sondages nationaux concernant les élections, le risque de perturbation considérable du commerce international attire de plus en plus l’attention. La capacité de l’ancien président à adopter des mesures telles que la prolongation promise des réductions d’impôts de 2017, qui expireront en 2025, dépendra de la majorité au Congrès. Même en présence d’un gouvernement divisé, le président aurait l’importante capacité – presque unilatérale – d’imposer des droits de douane. Si elles sont mises en œuvre, les hausses de tarifs que Donald Trump a évoquées durant la campagne pourraient avoir des effets beaucoup plus perturbateurs que celles imposées durant son premier mandat.

De façon générale, les hausses des tarifs douaniers effectuées en 2018 et en 2019 ont été décrétées dans le but de réduire la dépendance internationale et d’atténuer au minimum la concurrence déloyale des producteurs et importateurs étrangers, en particulier ceux de la Chine. Des études empiriques menées depuis ont toutefois démontré que les coûts engendrés par ces hausses des tarifs douaniers ont été payés par les producteurs et consommateurs américains et que ces augmentations n’ont pas véritablement soutenu le secteur manufacturier des États-Unis.

L’ampleur du déficit commercial des États-Unis a peu changé en proportion du PIB par rapport aux niveaux observés en 2016 avant ces tarifs douaniers. Le déficit avec la Chine s’est rétréci, mais surtout en raison de la réorientation des échanges commerciaux vers d’autres partenaires commerciaux de l’Asie, comme le Vietnam et la Thaïlande. Dans l’intervalle, l’augmentation des coûts des intrants a réduit la compétitivité des fabricants américains. Au dernier décompte, effectué en mai, les fabricants américains avaient produit à peu près autant qu’il y a plus de dix ans, soit en 2013.

Malgré tous les va-et-vient et les lourds tarifs imposés aux importations de la Chine au cours de ces quatre premières années, les tarifs douaniers américains moyens n’ont augmenté que de 1,5 point de pourcentage environ. Le tarif de 10 % sur toutes les importations américaines qu’a proposé Donald Trump rendrait plus difficile la réorientation des échanges commerciaux et représenterait un coût beaucoup plus élevé que les tarifs imposés durant son premier mandat.

Ce tarif s’avérerait extrêmement dommageable s’il était imposé de façon générale à de proches partenaires commerciaux comme le Canada et le Mexique, au point d’être improbable dans la pratique. Par exemple, les fabricants d’automobiles nord-américains possèdent des chaînes de production fortement intégrées, ce qui pourrait accentuer les tarifs en raison de la taxation des échanges commerciaux qui sont des multiples de la valeur réelle de la production finale.

En effet, les composants d’un véhicule peuvent franchir jusqu’à huit fois les frontières entre le Canada, les États-Unis et le Mexique avant d’atteindre l’étape de l’assemblage final. Les importations américaines comprennent aussi la valeur des exportations américaines qui sont intégrées à une étape antérieure de la production. Fait intéressant, après la prise en compte de l’ensemble des réimportations et réexportations, les États-Unis constituent en réalité leur propre troisième marché d’importation en importance en ce qui a trait à la fabrication automobile. Voilà pourquoi une hausse unilatérale de 10 % des tarifs douaniers sur toutes les importations américaines est tout aussi invraisemblable que néfaste. Dans les faits, elle imposerait une interruption de la production dans des secteurs où les chaînes de production transfrontalières sont bien intégrées.

Nous pensons qu’il serait plus plausible de voir une extension de ce qui a été fait au cours du dernier mandat de Donald Trump, c’est-à-dire l’imposition de hausses tarifaires ciblées couvrant la plupart ou la totalité des importations en provenance de la Chine. Dans ce scénario, nous prévoyons un léger ralentissement de la croissance aux États-Unis, avec de faibles pressions à la hausse sur les prix au pays, comme ce qui a été constaté après les hausses tarifaires de 2018 et de 2019, mais avec des répercussions relativement limitées au Canada.

Baisse de l’IPC au Canada du fait de la réduction des coûts d’habitation

Au Canada, selon nos prévisions, l’indice des prix à la consommation global devrait reculer à des niveaux légèrement supérieurs à la cible d’inflation de 2 % d’ici la fin de l’année. Une grande partie de cette situation sera attribuable au ralentissement de la croissance des coûts d’habitation, et plus particulièrement le coût de l’intérêt hypothécaire (CIH), à mesure que les taux d’intérêt des prêts (qui ont d’ailleurs commencé à diminuer) reculeront davantage du fait de la baisse des taux de la Banque du Canada.

La façon dont Statistique Canada inclut le CIH dans l’IPC est plutôt unique. Au Canada, le CIH est directement relié à la politique sur les taux d’intérêt de la Banque du Canada. Voilà pourquoi la banque centrale examine rapidement depuis longtemps l’effet du CIH sur la croissance mesurée des prix au moment de réfléchir à la trajectoire future de l’inflation, même si le CIH représentait une part disproportionnée de 29 % de l’inflation globale selon l’IPC en mai.

Outre le CIH, la croissance des prix à la consommation oscille depuis janvier autour de la cible de 2 % de la Banque du Canada pour l’inflation. D’ici la fin de 2024, nous prévoyons que l’inflation du CIH chutera à environ 10 % (comparativement à 23 % en mai et à 30 % en août 2023). À elle seule, cette réduction devrait faire reculer d’environ 0,7 % la croissance de l’inflation globale selon l’IPC. D’ici la fin de 2025, nous prévoyons que la croissance annuelle du CIH sera négative après le renouvellement de la majorité des hypothèques existantes au Canada à des taux d’intérêt plus élevés que les niveaux observés durant la pandémie.

Des signes révèlent aussi que les pressions exercées sur la croissance des loyers diminuent, après avoir bondi au cours des deux dernières années en raison de l’offre insuffisante de logements et de la forte croissance démographique. En mai, l’IPC des loyers a progressé de 8,6 % sur un an, soit un résultat bien supérieur au taux tendanciel historique de 1 % à 1,5 % par année. Les dernières données des indices des loyers du marché ont révélé des signes avant-coureurs d’apaisement dans les principaux marchés, comme Vancouver et Toronto, où l’on observe une diminution des loyaux exigés par rapport à l’an dernier.

La flambée des coûts d’expédition ne ravivera pas l’inflation

Les risques pour la diminution de l’inflation sont réapparus dans les coûts d’expédition des conteneurs à l’échelle mondiale en mai et en juin. L’augmentation s’est avérée être le point culminant de nombreux facteurs, comme la perturbation des routes maritimes de la mer Rouge (qui ont allongé les délais d’expédition et réduit la capacité de transport de réserve), la congestion portuaire en Asie ainsi que l’accentuation de la demande avant la haute saison de transport océanique, puisque les importateurs tentent d’éviter les délais de transport et les éventuelles hausses de tarifs.

La flambée des prix du transport n’a toutefois pas encore été ressentie de manière perceptible dans les prix des produits industriels. Les rapports sectoriels anticipés révèlent aussi certains signes d’amélioration en ce qui a trait à la congestion portuaire en Asie. Fait plus important encore, le contexte économique et la situation des chaînes logistiques à l’échelle mondiale sont très différents de ce qu’ils étaient durant la pandémie. La capacité des flottes de navires porte-conteneurs a augmenté de façon constante dans le monde entier au cours des dernières années, pour dépasser de plus de 20 % les niveaux observés en 2019, et elle devrait encore augmenter cette année. Tout cela devrait offrir aux transporteurs la marge de manœuvre nécessaire pour éviter les goulots d’étranglement.
En outre, la demande de bien actuelle à l’échelle mondiale est encore trop faible pour que les consommateurs puissent absorber les hausses de prix comme ils l’ont fait lors de la montée de l’inflation en 2021 et en 2022. Même dans le contexte économique américain, qui affiche d’excellents résultats, la production manufacturière diminue depuis trois trimestres consécutifs. Cette situation continuera de limiter la capacité des entreprises à transmettre les hausses de coûts aux consommateurs, réduisant ainsi les marges des producteurs plutôt que de soutenir les prix des produits finaux sur les tablettes des magasins.

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